质领新机——财通基金2026年投资策略会
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会议摘要
2026年投资策略聚焦科技周期、高股息策略及A股市场前景，专家预测结构性牛市与慢牛行情，科技成长与新兴产业利润贡献提升，市场风险偏好增强。固收资产仍具压舱石作用，需关注波动与风险管理。AI算力行业展现长期增长潜力，海外供应链壁垒形成利好。保险资金维持高股息资产配置，耐心资本策略受关注。建议均衡配置，重视资产远期价值与产业空间，关注海外敞口高的公司及科技算力领域。
会议速览
智领新基：财通基金2026年投资策略会共谋未来在财通基金2026年投资策略会上，与会者回顾了2025年行业质变，展望未来，聚焦于如何在新时代洞察新基谋篇布局，追求长期主义，不负所托。会议强调以客户为中心，重塑客户运营体系，恪守价值本源，拥抱时代变迁，共同探讨面向未来的投资蓝图。特邀嘉宾前瞻2026年经济大势，引领思维碰撞，汇聚智慧力量，共绘价值新城。
2025年大类资产表现及全球叙事对中国经济影响2025年，贵金属、有色金属、新兴市场股票及科技类资产表现优异，主要归因于美元信用弱化与全球货币体系变动。特朗普政策框架导致美元资产信用风险上升，黄金作为货币体系定价锚地位凸显，全球产业链近岸化、碎片化趋势加强，制造业向东南亚、南亚及非洲转移，带动设备与原材料价值上升。
未来产业链与AI算力竞争：有色金属的新兴角色与叙事经济学视角对话探讨了未来产业链中人工智能、具身智能和可再生能源等引领性技术的地位，特别是AI算力竞争对有色金属需求的推动作用。从叙事经济学角度分析，新叙事如美元信用弱化、全球产业链重塑及AI发展正影响市场定价，有色金属被视为AI时代的关键资源，与原油在工业时代的地位相当。
连续性打破与叙事经济学：全球财政环境变化下的经济趋势分析对话深入探讨了全球财政环境连续性被打破对经济叙事的影响，指出财政赤字率扩张、货币宽松政策及技术革命等多重因素导致经济稳定性丧失。从叙事经济学视角，当前叙事尚未达到逆转或结束条件。展望2026年，美元流动性、日元套息交易及AI资本开支等边际变化预示着资产多元化的重要性，尽管经济趋势收敛，但未完全逆转。
全球宏观叙事崛起与国内经济基本面分析对话探讨了叙事对投资研究的深远影响，将其视为影响资产的第四变量。提出了南方国家工业化、中国企业全球化、AI场景化及消费率提升作为未来潜在叙事线索。同时，分析了中国2025年经济增速预计为5%左右，虽低于历史水平，但在全球范围内仍具竞争力，显示出赶超效应。
2026年经济政策：聚焦出口韧性、投资修复与服务消费2026年经济政策将关注出口的韧性，包括欧美财政扩张、南方国家工业化及产业升级支撑；经济大省投资修复，中央推动投资止跌回稳；服务消费成为重点，政策红利或带动弹性增长。
2026年反内卷政策助力PPI回暖与经济均衡增长对话分析了2026年反内卷政策对PPI回暖的影响，指出关键行业产能消化后价格将回升，政策将进一步巩固价格上行趋势。预计2026年经济均衡增长，名义GDP回升，与历史上的五年规划第一年相似。资产端，股票和债券市场表现也将受此影响。
2026年股市展望：估值与盈利驱动下的牛市第二阶段对话探讨了2026年股市牛市第二阶段的可能性，强调了估值不应过度透支和盈利需支撑市场的两个关键点。通过分析历史数据和当前经济指标，指出市场估值处于合理区间，且预计PPI好转将带动企业盈利回升，为资产定价提供支撑。因此，认为2026年存在盈利驱动的资产定价修复机会，看好相关行业资产。
财通基金年度策略会：全球资产配置与市场机遇探讨在财通基金年度策略会上，讨论了全球资产配置的重要性，包括黄金作为降低资产组合波动的关键投资品种，以及人民币风险资产、出口与出海市场的机遇。会议还强调了AI应用在中国市场的广泛前景，以及低利率环境下地产周期下行对公募基金行业的影响。面对即将到期的50万亿存款，如何引导其流入公募基金成为行业发展的新机遇与挑战。
支付宝客群分析与金融行业趋势探讨支付宝客群主要集中在30-40岁，资产配置以固收、指数和被动产品为主，主动管理权益规模未增。讨论了存款搬家现象，强调通过股权投资分享科技变革红利的重要性，建议选择优秀公司股权，由专业机构如财通基金协助决策。
2035目标下的经济增速要求与未来增长策略探讨讨论了2025年四中全会提出的经济增速最低要求4.17%，并对比广东经济增长情况，提出中国未来五年维持4%以上增速的挑战。强调了中央经济工作会议提出的‘因地制宜发展心智生产力’和‘实实在在没有水分的增长’，回顾了2015年供给侧改革与投资于人、物的结合，展望未来增长策略。
2026年经济增速预测与宏观政策分析讨论了2026年经济增速可能维持在4.5%左右，受出口、投资和消费拖累，通胀呈现非典型状态，CPI和PPI结构性分化。宏观政策遵循‘边斗争、边备战、边建设’原则，强调经济建设为中心，应对国内外挑战。
实体经济与企业盈利：全国统一大市场与反内卷的政策导向对话聚焦于实体经济的核心发展问题，强调制造业与科技创新的重要性，提出企业盈利是推动发展的关键。2025年政策部署包括全国统一大市场和反内卷，旨在提升企业盈利能力和科技企业的利润，以支持中美全球博弈中的发展战略。强调物价合理回升、需求与购买力的重要性，以及中青年群体的经济状态对财富管理时代红利的影响。
房地产与股市关系探讨及降息必要性分析讨论了房地产与股市的联动效应，指出当前中国房地产市场的下跌与股市表现形成鲜明对比，强调了降息对于平衡资产配置、刺激经济的重要性。同时，分析了财政政策退坡对消费和投资的影响，以及央行资产负债表调整策略，认为未来黄金、政府债权等资产有望成为重点。
2025-2026年全球市场趋势与中美博弈新战场对话围绕2025年全球市场表现及2026年预测展开，重点分析了中美博弈对资本市场的影响，强调中国资产崛起与去美元化趋势，探讨了美元指数变动对美股、港股及黄金的不同影响，指出2025年特殊在于股债双牛与中美周边市场同涨，2026年美国中期选举将影响地缘政治格局，进而决定风险资产基础收益，同时提到中国企业在结构性崛起中的投资机会，以及债券市场供需矛盾的变化。
2025年固定收益市场挑战与固收加策略展望回顾2025年，固定收益市场表现不佳，收益率偏低且波动率升高，导致产品吸引力下降。面对低利率环境的挑战，行业共识转向发展固收加策略，通过引入多元资产，尤其是权益资产，以增厚收益，提升产品吸引力和客户持有体验。展望未来，固收加策略被视作应对低利率环境的有效手段，已在市场实践中得到验证。
低利率与低通胀：中国宏观经济现状及政策效能分析对话深入探讨了中国当前低利率与低通胀的市场现状，指出这背后是供需矛盾导致的，包括人口周期、地产周期、疫情后遗症及城镇化率高水平等长周期因素，以及政策偏重投资刺激、产能过剩、居民可支配收入不足等短周期因素。分析认为，传统货币政策效能下降，需寻找新旧动能转换及分配机制改革等新出路。
低利率环境趋势性与周期性分析及应对策略讨论了低利率环境下利率趋势下降的原因，包括工业化导致的产能过剩与需求减少，全球主要经济体利率下降趋势，以及中国GDP增速放缓。同时指出低利率并非一成不变，存在经济、货币、财政政策周期波动。央行态度纠结，防止资金脱实向虚，避免金融风险积累，需谨慎调整债券组合久期与风险敞口。
财政政策、债务周期与通胀对经济及利率的影响分析讨论了财政政策和债务政策在经济提振中的作用，指出财政赤字的增加对经济数据和信心有显著效果。分析了通胀状态变化对经济的影响，以及利率定价的调整需求。强调了国际利率环境的周期性变化，指出债券市场表现与利率环境的关系。
低利率环境下的债券市场波动性与投资策略分析在低利率环境下，债券市场的波动性增加，投资预期不稳定，投资者可能追求高收益而放大风险敞口，导致组合波动加剧。固定收益投资对这种波动性不敏感，持有体验较差。低利率趋势性推动债券市场走强，但阶段性会导致市场走弱，体验差异显著。
投资策略：淡化择时，注重现实与梦想的平衡讨论强调投资应淡化择时，避免激进与错误，通过中性参与市场beta和积极挖掘阿尔法构建竞争力组合。心态上，需根据客户需求设计产品，固收投资人员更看重现实，权益投资则更看重梦想，强调在照顾现实的同时兼顾梦想。
固收投资机构策略：稳中求进，追求超额收益讨论了固收投资机构在市场波动中的应对策略，强调控回撤、稳收益及挖掘阿尔法超额收益的重要性。提出‘存在为盾，物收为毛’的投资理念，坚持专业创造价值，稳中求进，目标让投资者赚更多钱。团队将分享固收加领域的投研心得，感谢信任与支持。
固收加策略新思考：洞察趋势，动态平衡固收加策略在居民和机构端展现出广阔发展前景。通过分析大类资产表现，固收加策略旨在平衡风险偏好、提升收益有效性及优化风险收益特征。策略需应对市场风格轮动，保持投研框架稳定，避免收益不可持续，强调长期视角下的动态平衡与趋势洞察。
产业结构驱动下的投资策略与转债市场分析对话深入探讨了产业结构变化对权益和转债市场的影响，指出2010年后科技与消费升级成为主要驱动力。强调投资应聚焦于成长行业和优质企业，而非市场风格博弈。通过分析供需变化规律，提出在景气周期起点和终点把握投资机会的策略，以实现长期可持续的收益。同时，转债的特性如股债双重定价、条款优势等，为其在经济底部时提供韧性，增强投资组合的稳定性。
转债市场与经济结构转型：投资策略与组合优化思考讨论了转债作为再融资工具在行业景气周期中的作用，以及如何通过分析转债发行节奏和企业盈利变化来把握经济结构转型中的投资机会。强调了在投资策略中结合股票和转债的重要性，同时提出了基于底层资产定价逻辑进行组合动态优化的方法，以实现更有效的风险管理和投资效率提升。
财通基金定增业务：十年深耕，特色鲜明的多元化发展之路财通基金深耕定增市场超十年，累计投资1500个项目，金额超300亿，服务上千家上市公司，拥有11万多名高净值客户。作为市场最大参与者，财通基金见证了定增市场从制度红利到价值投资的转变，推动策略丰富与资产再造，构建定增生态。
融资与再融资周期对中国股市的影响分析对话深入探讨了中国股市的融资与再融资周期，通过分析上证指数周期与融资金额的关系，揭示了IPO与再融资在中国经济中的重要性。指出尽管IPO曾被暂停，但再融资从未中断，强调了再融资市场的稳定性和重要性。结合历史数据，预测未来再融资市场将扩容，股市仍有巨大潜力，呼吁投资者关注长期趋势。
财通基金定增业务发展历程与创新策略解析对话详细回顾了财通基金自2013年起在定增领域的探索与成就，包括从第一支顶增产品到公募定增的发行，以及在市场高点和低谷中的表现。提及了2015年公募定增基金在股市顶点募集后的一年半内净值变化，强调了定增投资的流动性受限特性。同时，分享了财通基金在不同阶段对定增业务的创新贡献，如量化策略的引入、定增画像的首次提出等，以及如何满足各层次客户需求，巩固其在定增领域的领先地位。
定增市场稳健发展与专业服务：财通基金分享投资经验对话强调了财通基金在定增市场的稳健经验、追求卓越的品质和专业服务能力，通过分享多年经验，展示了定增市场的新趋势和投资策略。讨论中指出，国资参与度提升、定增投资难度与机会并存，以及询价转让成为新焦点。财通基金还展望了定增市场未来，鼓励投资者把握机遇，同时分享了向泛折扣资产进阶的前沿思考。
定增市场分析与泛OPPO类资产进阶策略探讨讨论了定增市场的政策影响、权益市场关联性，以及2025年市场供需变化，指出定增折扣上升、投资难度加大。同时，介绍了询价转让作为定增补充资产的特点，强调其与定增在折扣和锁定期上的相似性，提出将询价转让纳入定增投资策略的建议。
2025年旋转市场分析：规模与折扣趋势及未来展望对话详细分析了2025年旋转市场的规模与折扣变化，指出旋转市场相较于定增展现出更高的投资性价比，规模与加数显著增长，折扣率接近8.3折。通过对比旋转与定增的收益率，强调了旋转市场的科技属性与弹性优势。对未来，基于历史数据预测2026年定增与旋转市场供给复苏，预计定增发行量将达150-200家，旋转供给维持稳定，市场前景乐观。
市场行情分析与财通基金投资框架详解对话围绕市场行情变化展开，指出2024年9月市场进入牛市，主要受盈利端AI产业革命与估值端流动性支持影响。财通基金投资框架强调权益资产为核心，结合折扣、择时与择股策略，主张逆向投资与关注行业景气反转。长期看，定增适合作为长期投资策略，但在短期考核周期需规避下行风险，市场过热时应保持清醒，适时对冲风险。
2026定增市场全景报告发布与财通基金未来展望财通基金于2026年发布了定增市场全景报告，回顾了自2011年以来中国定增市场的发展历程。报告发布仪式邀请了多位行业嘉宾共同见证，强调了定增作为再融资工具对中国实体经济的重要作用。财通基金分享了其在定增投资、权益投资、固收投资、量化投资及FOF投资等领域的成就，并展望了未来发展方向，致力于成为客户信赖的一流资产管理公司。下午的议程聚焦A股市场，深入探讨主动权益投资的机遇与未来。
2026年周期品投资展望：供给侧改革与需求复苏驱动的新一轮景气周期报告分析了周期品行业在2026年的投资前景，强调供给侧改革及新兴需求对周期品价格的正面影响。通过回顾历史周期，指出当前处于产能周期底部，预期需求边际改善将带动价格上行。特别关注有色、铝、碳酸锂及化工等细分领域，基于供需格局优化和AI、储能等新兴需求的拉动，看好相关周期品的涨价潜力和投资价值。
消费投资新视角：人口变迁与海外市场拓展对话深入探讨了消费投资的三大趋势，包括人口结构变化带来的新消费需求，年轻一代的消费特征及其对市场的影响，以及开拓海外市场作为企业持续增长的关键。强调了时代背景对消费行业的重要影响，指出了解消费者画像和情绪标签对于投资决策的重要性。
新消费时代下中国企业的全球竞争力提升与投资机会分享了新消费时代背景下，中国企业如何通过产能、技术、品牌及文化的体系化出海提升全球竞争力，并重点分析了消费电子、新能源等行业在AI新技术驱动下的投资机会，指出AI终端设备的快速增长及潜在的跨时代爆款产品可能带来的优质投资机遇。
医药出海：创新药与小核酸引领星辰大海医药行业经历周期性波动，创新药与小核酸成为新焦点。创新药通过BD交易实现海外价值重估，小核酸技术突破拓展慢病市场，中国企业在技术路径和产品优势上获海外认可，未来有望形成销售分成，推动股价上涨，医药出海前景广阔。
医药创新：从创新药到器械的全面升级讨论了医药领域的创新进展，包括肿瘤治疗的下一代IO和ADC，减肥药的工程化改良，自免领域的双抗升级，胰腺癌治疗的突破性进展，以及核药在癌症治疗中的应用。此外，强调了创新器械作为下一个增长点的重要性，特别是在老龄化背景下，国产化率低的细分市场将迎来巨大机遇。
手术机器人与AI融合：中国医疗器械出海新机遇对话探讨了手术机器人市场的全球增长趋势，尤其是中国企业在海外市场取得的显著成绩。同时，强调了AI在医疗健康领域的应用潜力，包括解决医疗资源不均、提升诊断效率和手术精度，以及通过智能穿戴设备满足家庭健康管理需求，预示着医疗器械与AI融合的广阔前景。
脑机接口与PFA技术：器械领域的新技术与应用前景对话深入探讨了脑机接口的三大类别及其应用，包括非侵入式在消费级市场的潜力，半侵入式与侵入式在医疗领域的革新作用，如治疗癫痫、帕金森等疾病。同时，介绍了PFA技术在房颤治疗领域的突破，以及RDN手术作为高血压治疗新方法的前景，强调了中国在这些技术领域的快速发展与国际接轨趋势。
聚焦高质量成长：科技与出海成市场新热点市场回顾显示，政策与基本面共同推动了市场的上涨。科技板块因ROE提升表现强劲，市场估值处于合理偏低水平，外资持续流入。未来，科技与出海成为重点关注方向，市场有望在基本面支撑下继续上涨。
科技投资引领经济转型：政策、市场与未来展望对话探讨了未来经济政策趋势，强调科技投资的重要性及对经济结构的积极影响。政策层面将减少对房地产的关注，增加科技领域的投入，同时通过反内卷政策促进PPI企稳和传统产业利润回升。预计PPI温和回升，油价进入弱势周期。房地产对经济的拖累减弱，内需调整需较长时间，科技和出海成为两大发展方向。科技领域持续突破，国产替代与国际竞争并进，为经济转型提供强大动力。
全球宽松经济环境下的出海趋势与策略对话讨论了全球宽松的经济环境，特别是美国的政治周期和财政政策，以及德国、日本、韩国等国的财政扩张趋势，指出这为全球出海创造了有利条件。中国制造业占比的变化及出海策略，强调了出海作为传统产业必选方向的重要性，以及通过企业出海提升利润的显著好处。未来一年，出海趋势将持续，海外收入占比有望从当前的20%提升至更高水平，特别是在以制造业立国的国家，这一比例可能达到40%甚至50%。
AI浪潮下的投资机遇与市场展望分享了AI作为长期投资赛道的潜力，回顾了国内经济状况，分析了AI对美国经济的影响，探讨了市场结构与未来趋势，强调了AI行业在合理估值下的持续增长前景。
AI行业长期增长空间与未来商业模式展望对话深入探讨了AI行业自2025年以来的快速增长，特别是模型公司token数的显著提升，以及头部AI厂商的用户基数和收入预期的迅猛增长。强调在AI应用快速扩张的阶段，盈利模式的探讨并非当前重点，未来商业模式如电商集成和广告抽成将有巨大潜力。投资者应关注收入增长趋势，而非短期盈亏平衡，AI行业长期增长空间广阔。
算力投资的长期增长空间：从预训练到智能体时代的算力需求变化对话探讨了算力投资在AI领域长期增长的潜力，强调从预训练模型到带思维链的后训练模型，再到智能体时代的算力需求显著增加。随着AI技术的进步，如思维链训练、智能体应用及视频推理模型的发展，算力需求预计将比当前增长10至15倍，展现出AI算力市场的广阔前景。
2026年资产配置新趋势：从一到N的多元收益解法对话围绕2026年资产配置的新趋势展开，探讨了从单一资产到多元资产配置的跃迁。嘉宾们强调了风险预算的重要性，指出海外因子对资产组合风险收益特征的影响日益显著。讨论了多元化资产配置在抵御市场变化中的作用，以及如何通过因子共振实现资产配置优化。此外，还探讨了固收资产在新环境下的角色转变，以及大宗商品作为实物资产在经济复苏背景下的潜在机会。整体上，对话揭示了资产配置从一到N的多元收益解法，为投资者提供了新的思考方向。
深挖优质资产与风险管理：全球权益市场配置策略讨论了在周期与科技配置的基础上，如何通过挖掘全球权益市场中的优质资产来优化投资组合，并强调了风险管控的重要性，包括构建时序因子进行资产分配，以及根据各国市场特性调整权重，以满足不同投资者的需求。
科技与资本：新周期下的成长股投资策略讨论了全球低增长环境下，科技和资源类资产的高增长特性如何影响市场定价。嘉宾们分析了成长风格延续的可能性，强调了均衡配置的重要性，并探讨了保险行业在新会计准则下的资产配置调整。最后，聚焦于稀缺高增长资产的持续定价能力及其在全球宏观背景下的挑战。
2026年投资展望：慢牛、科技牛市与结构性行情在2026年的投资策略展望中，嘉宾们一致认为市场有望延续慢牛走势，科技股将成为重要驱动力。他们强调了市场风险偏好的提升、资金对权益市场的接受度增加以及结构性行情的加速。同时，嘉宾们还提到，随着监管措施的适时调整和市场行为的变化，2026年的市场将更加健康，基本面持续性更强，且有望迎来更大规模的资金流入，为投资者带来更快更好更强的行情机会。
要点回答
Q：在2025年，全球有哪四类资产表现得特别好，为什么会有这样的表现？
A：2025年表现较好的四类资产分别是贵金属（如黄金白银）、有色金属、新兴市场股票（例如A股以外的越南和韩国股市）以及全球科技类资产（如费城半导体指数和上证科创50指数）。这背后的原因是一系列宏观叙事的崛起，包括美元信用的弱化、新一轮货币体系的预期、全球产业链供应链的重塑以及人工智能等为代表的新一轮技术革命。
Q：美元信用弱化背后的原因是什么？
A：美元信用弱化主要是由于美联储降息导致利差吸引力下降，资金流出；同时，美元资产信用风险溢价上升，不再被视为安全资产。此外，特朗普政府的政策框架，包括贸易保护和财政扩张，也加剧了美元资产信用风险溢价的上行。
Q：黄金为何被认为是新一轮货币体系的定价锚？
A：随着美元信用的弱化，市场预期新一轮货币体系构建过程中，黄金因其稀缺性和相对安全的属性，被认为是新的定价锚，全球央行继续增持黄金，推动其价格重估。
Q：产业链供应链的变化趋势如何影响资产表现？
A：产业链供应链正发生近岸化、碎片化和备份化的转变，这使得设备、原材料需求上升，进而带动了包括有色金属在内的相关资产价格上涨。比如新能源产业的发展增加了对铜、银等有色金属的需求。
Q：本轮技术革命的代表性技术是什么？
A：本轮技术革命的代表性技术预计包括人工智能、具身智能、可再生能源等，其中AI算力被认为是基础设施之一，并成为金融市场定价的核心线索之一。
Q：这一轮叙事为何会起来？其结束的条件是什么？
A：这一轮叙事的兴起源于连续性和稳定性被打破，如全球财政环境的改变、技术革命的重启等。按照叙事经济学框架，一轮叙事的结束通常需要满足三种条件：关键前提被证伪、被新的流行叙事取代或标志性叙事事件达到顶峰，目前这些条件尚未满足，因此这一轮叙事目前还未结束。
Q：对于2026年的资产配置有何建议？
A：尽管地缘政治变动和现货市场的短期供给偏紧可能强化当前趋势，但在展望2026年时，建议适度追求资产多元化，因为美元流动性可能不会像2025年那样持续宽松，且贵金属和AI资本开支面临较高基数及约束因素。同时，需要关注未来潜在的流行叙事线索，如南方国家工业化、中国企业的第二轮全球化、AI场景化以及消费率提升等。
Q：2025年中国经济增速在全球范围内的表现如何？
A：2025年中国经济增速预计在五左右，相较于全球平均GDP增速2.3以及发达国家1.2的水平，中国的增速依然可圈可点，并具有赶超效应。
Q：2025年中国经济增长存在哪些缺点？政策针对2026年经济情况有哪些应对措施？
A：2025年中国经济增长的缺点是分化相对明显，主要体现在出口和部分内需上，尤其是设备更新、以旧换新等，导致整体增长宽度不够理想。政策方面，中央经济工作会议提出要充分挖掘经济潜能，推动投资止跌回稳，特别是强调经济大省要在投资方面挑大梁。此外，还会关注服务消费、投资反内卷深入以及PPI数据的好转等线索。
Q：对2026年出口形势有何预期？
A：预计2026年出口仍会保持较高的增速，因为欧美财政扩张、南方国家工业化需求增长以及产业升级带来的高出口增速等三个条件没有改变。
Q：经济大省投资修复的情况如何？
A：2025年固定资产投资出现负增长，主要是由于经济大省的投资低于全国水平。中央已意识到这个问题，并在中央经济工作会议中提出推动投资止跌回稳，因此估计2026年经济大省的投资修复将是一个确定性逻辑。
Q：如何看待2026年服务消费的变化？
A：2026年政策重点将转向服务消费，随着耐用商品消费增速放缓，服务消费有望成为新的消费重点，并可能在三月份两会之后得到更多关注和政策支持。
Q：对于2026年反内卷政策及其影响有何看法？
A：预计2026年反内卷政策将持续深入，伴随PPI数据的好转，相关行业价格将会有增量修复，从而带动整体价格趋势上行。
Q：对于2026年名义GDP回升及资产配置的看法是什么？
A：预计2026年名义GDP回升，名义增长有望恢复到5.1左右的水平，且存在卖牛第二阶段的有利条件，因此看好存在盈利驱动的行业资产配置。
Q：黄金、人民币风险资产、出口和出海等方面的投资展望如何？
A：看好黄金作为降低大类资产组合波动性的重要投资品种；看好人民币风险资产机会；持续看好出口和出海方向；同时，AI应用将进一步广泛提速，为中国提供应用场景优势。
Q：低利率环境与地产下行周期对投资的影响是什么？
A：低利率环境和地产下行周期下，大量存款即将到期，若其中一部分进入公募基金行业，将极大提升权益类资产配置，但也面临机遇和挑战并存的情况。
Q：支付宝用户的资产配置情况是怎样的？
A：支付宝用户的资产配置相对稳定，主要增加了固收加和指数、被动产品两类，主动管理的权益规模并未增加。总净值增长靠净值增长而非份额增长，显示出存款搬家现象对金融行业的影响，但同时也存在挑战。
Q：在AI浪潮下，对于无法进入新科技变革的企业应如何投资分享时代红利？
A：这类企业可以通过购买全球最优秀上市公司的股权来实现投资，这种方式定价公允且流动性好，只需选择最好的公司进行投资。
Q：四中全会对未来经济增速有何要求？
A：四中全会提出十五规划目标，要求2025年至2035年期间，我国经济增速不得低于4.17。
Q：广东经济增长情况及对未来发展的启示是什么？在推动经济增长方面，应关注哪些关键点？
A：广东前三季度经济增长4.1%，虽低于全国水平但优于去年同期。总书记强调广东要注重研究经济社会发展新课题，对于中国经济体量而言，未来五年维持4%以上的增速是不错的目标。关键点包括实体经济的发展，特别是制造业和科技创新产业的融合创新，以及企业盈利能力和居民购买力。此外，还需关注利率水平合理回升、反内卷政策、全国统一大市场的构建，以及房地产市场的作用。
Q：对于未来几年经济走势的预测是什么？
A：今年前三季度中国经济增速为4.8%，预计全年在5%左右；对于2026年，基准假设为Q4与前三季度之间水平，全年经济增速可能在4.5%以上，仍处于有效需求不足和物价低迷状态。
Q：如何理解“实实在在没有水分的增长”？
A：这是指经济增速应基于实际需求和质量提升，而非依赖虚假数据。AI应用空间很大，体现在2015年后的政策调整，如降低经济增长目标、实施供给侧结构性改革等方面。
Q：下半年以来拖累经济增长的主要因素有哪些？
A：主要拖累项包括出口增速回落、投资下滑和消费下降，其中政策退坡和经济转型问题是主要原因。
Q：当前通胀状态如何，以及PPI走势如何？
A：今年CPI显著回升，尤其是核心CPI；而PPI呈现结构性分化，虽有色等权益类资产表现较好，但PPI并未快速转正，市场普遍预期2026年PPI前低后高，在三季度转正。
Q：如何看待当前中国的宏观政策格局？
A：当前宏观政策格局可概括为“边斗争、边备战、边建设”，涉及统筹国内经济发展与国际经贸斗争、国家发展与安全的关系，并强调以经济建设为中心，为理解未来宏观政策布局提供基础逻辑起点。
Q：是否有必要继续降息，以及财政政策支持的情况？
A：虽然当前贷款基准利率已相对较高，但鉴于经济形势和未来发展的需要，降息仍具必要性。同时，财政政策需加强与金融政策配合，采取措施提振市场信心和预期，尽快扭转财政支出增速回落的状态。
Q：2025年权益市场的主要表现如何？
A：2025年权益市场以科创类为代表，全年涨幅大约在40到50之间，人民币升值4%。具体到全球市场，表现最好的是越南和日本，其次是香港、德国达克斯树、纳斯达克和上证印度。
Q：2025年有哪些特殊性？
A：2025年有两点特殊性：一是美国呈现股债双牛行情；二是发达经济体和部分发展中经济体权益市场出现两位数以上的收益率。此外，这是疫情三年后中国及周边市场首次同步上涨。
Q：是否还能继续交易去中心化趋势？
A：虽然存在去中心化的趋势，但中国资产也崛起了。要维持这一趋势，需要中美关系保持良好，并且不同经济体间的基本面和政策预期差继续分化。
Q：2026年的市场定价会如何？
A：2026年一个重要事件是美国国会中期选举，地缘政治格局将影响风险资产的基础收益，同时需要考虑各经济体基本面情况。
Q：对于汇率变化对资产配置的影响有何看法？
A：历史上数据显示，美元有维持震荡或走弱两种可能性。若美元继续震荡，美股和黄金表现较好；若美元走弱，港股和美股表现更优，黄金次之。
Q：固收投资领域2025年的表现及展望是怎样的？
A：2025年固收投资从业人员感受较冷淡，债券市场表现不如前两年牛市时期。2026年面对低利率环境，资管产品需引入多元资产如权益资产来提高收益和降低波动性，固收加产品的发展将得到加强。
Q：低利率环境下债券市场的挑战是什么？
A：低利率导致固收类资管产品收益率偏低且波动率升高，为了维持吸引力和良好持有体验，业界共识是在组合中引入权益等多元资产，以实现收益与风险的平衡。
Q：从短周期和时间节点的静态观察来看，我国宏观经济政策调控手段主要侧重于什么？
A：我们过去的宏观经济政策调控手段更多地侧重于投资，不断刺激投资和企业增产，这导致了当前一定程度上出现结构性产能过剩的情况。
Q：产能过剩会带来哪些影响？
A：产能过剩会降低新增固定资产的投资需求，即使降低利率、融资成本和行政成本，由于产品卖不出去，企业也不会有新增投资的动力。同时，过去对分配规则的调控相对薄弱，导致居民尤其是长尾居民的财富结构中可支配收入存在不足，从而无法有效提振消费需求。
Q：低通胀和低利率现象分别由哪些原因造成？
A：产能过剩与新旧动能结构变化使得IS曲线陡峭，传统刺激需求（如降息、补贴、放松房地产政策）的效果减弱。此外，多次降息导致中国利率水平较低，接近凯恩斯区域，使得货币政策效能打折。分配不均使得居民可支配收入不足，抑制了消费需求，形成低通胀和低利率环境。同时，旧动能部门对资金需求较高但受政策限制，新动能部门更多依赖股权融资，整体融资需求偏弱；加上严控地方政府举债和平台公司融资，导致货币需求减少。
Q：低利率环境具有怎样的趋势性和特点？
A：低利率具有趋势性，源于工业化进程中产能扩张导致商品价格下降，进而促使利率趋势性走低。全球主要经济体近几十年来利率也是趋势性下降。国内GDP增速也呈现趋势性下降，而利率的趋势性下降并非意味着只会下降不会上升。同时，低利率环境下还存在阶段性特征，受到经济周期、货币政策周期、财政政策周期、债务周期及通胀周期的影响。例如，尽管央行实施了总量宽松政策，但考虑到经济形势和风险防控，态度较为谨慎，即所谓的“防空转”策略。此外，财政政策加码以及通胀形势的变化也会对利率重新定价产生影响。
Q：低利率环境会给债券市场带来怎样的体验差异？
A：低利率环境下，债券市场表现出不同的体验差异。低利率趋势性推动债券市场走强，而低利率的阶段性则会导致债券市场走弱，表现为市场的震荡和投资持有体验较差。低利率下，债券价格波动性增强，投资者为了追求高收益可能会放大风险敞口，如拉长久期、加杠杆或下沉信用资质，这将进一步加大组合波动。因此，成功的投资应淡化择时，更多关注长期认知和策略选择。
Q：在投资策略上，你们的第一个核心认知是什么？
A：我们的第一个核心认知是，要成功并取得好的业绩，首要任务是避免失败，确保能生存下来。因此，在市场中，我们主张采取中性的市场beta参与方式，并积极挖掘个券、行业和曲线的阿尔法，通过这种方式构建具有竞争力的投资组合。
Q：对于心态层面，为什么在低利率环境下不宜激进投资？
A：虽然低利率有其趋势性，但我们认为不适合满仓操作，原因在于我们管理的资金多为固收类，投资者通常不偏好波动性收益。所以，我们倾向于追求中庸的波动率加上显著的阿尔法，这更符合这类投资者的需求。
Q：面对利率市场的波动，你们的态度是什么？
A：尽管利率会阶段性反复，但我们不必过于悲观。低利率背景下，稳收资金的需求将持续存在，例如1.5%的债券收益率在过去几年也能体现出持有价值。因此，只要应对得当，仍可为客户创造价值。
Q：你们在产品设计上有什么心态？
A：我们不希望通过单一产品全天候满足所有客户的需求，而是根据客户的不同需求设计不同的产品和应对策略，以达到满足客户需求的目的。
Q：固收投资人员与权益投资人员在投资理念上有什么不同？
A：固收投资人员更注重现实中的确定性收益，而权益投资人员可能更看重潜在的梦想和想象力。我们选择耐住寂寞，关注现实，同时兼顾一些梦想。
Q：基于以上心态和认知，你们的投资策略是什么？
A：我们的策略是“存为盾，物收为毛”，注重控制回撤和追求稳收益，进一步挖掘超额收益。固收加策略则追求产品的进攻性锐度，兼顾梦想，两者各有侧重。
Q：对于未来固收加策略的发展前景如何看待？为什么强调关注固收加策略，并期望达到何种平衡？
A：我们相信随着居民可配资产收益下降以及投资意愿回暖，未来含权资产的投资需求将持续增长。同时，从机构端数据来看，虽然固收加投资占比提升但仍有较大成长空间。因此，固收加策略具有较大的发展前景。固收加策略旨在尽力匹配投资人风险偏好、提升收益获取的有效性，并在市场波动中优化组合的风险收益特征，以提供更好的持有体验感。我们希望通过股债比率的调整来实现这三个方向的平衡。
Q：在股票和转债市场的投资中，如何应对风格轮动并保持长期稳定性？
A：投资风格轮动快速，需要灵活运用自上而下择时、行业景气轮动、自下而上的个券选择等策略。但难点在于保持长期投研框架的稳定性和准确性。我们希望通过聚焦产业结构驱动和购买成长行业优质企业来实现长期稳定的收益。
Q：在供需变化规律中，如何寻找能长期指引投资决策的不变规律？
A：我们复盘过往优秀投资机会发现，不论是地产周期还是科技、消费等行业行情，背后的规律大多源于供需变化导致的景气周期变化。当供需斜率快速上升时，产业盈利会上升，随着产能释放和需求增速放缓，供需再平衡带来新的投资机会。这种规律不仅适用于股票，也适用于转债和部分宏观经济相关度不高的行业，从而指导我们基于基本面研究进行长期可持续的投资。
Q：在经济底部时，转债相较于股票有何特点，以及固收加策略中为何重视转债投资？
A：在经济下行阶段，转债表现出更强的韧性，这主要是由于其条款设计具有顺周期特征。例如，在市场下跌时，下修条款会逐渐增加，保护转债的价值；而在市场上涨时，可能会触发赎回机制，导致投资者被迫止盈。尽管如此，从长远看，止盈行为实际上提升了持有期收益和夏普比率。在固收加策略中重视转债，并非仅基于条款博弈，而是因为股票和转债共同投资时，转债在景气周期变化中的表现提供了较好的投资机会。
Q：转债市场的表现对投资策略有何启示？
A：转债市场表现启发我们应将投研精力更多集中在景气周期的起点和终点把握上，特别是需求快速上升的起点和供需变化导致供需再平衡影响景气周期的终点。同时，转债作为再融资工具，在行业景气预期上行时发行量会增加，这提示我们可以通过分析转债发行节奏来前瞻经济结构变化趋势，并在转债存续期内根据企业盈利变化寻找盈利驱动的投资机会。
Q：对于未来转债行业的预测及投资策略是怎样的？
A：结合历史数据和未来可能到期的转债情况，预测2026年转债减少的主要行业为银行、非银、医药和公共事业，而新能源、新材料、电子机械和汽车等行业占比将提升，反映出经济新动能的转变。因此，我们将沿袭景气传导方向，关注投资标的所处周期位置，抓住底部企稳回升和景气持续扩张的投资机会。此外，还会结合转债市场结构，把握经济转型中的产业机会以及资本周期与产能周期结合带来的景气周期上升带来的盈利驱动投资机会。
Q：固收加策略如何实现有效对冲，避免增加额外风险敞口？
A：固收加策略并非简单的股债叠加，而是要基于资产底层定价逻辑分析可能的风险敞口，并灵活运用。通过深入研究提升投资效率，比如红利股与债券的相关性在不同市场阶段会有显著变化，这要求我们在研判定价传导路径时考虑盈利的相关性和估值的相关性，从而在分子端应用行业做对冲，避免对冲操作带来的超预期风险敞口。
Q：如何利用组合动态优化发现并管理潜在风险敞口？
A：组合动态优化方面，除了单一资产的风险敞口外，通过股票、转债、存债等多元资产组合的相对定价表现，可以更早发现组合潜在的风险敞口。例如，转债相对于股票可能对债券流动性变化更为敏感，或体现出一定的债权定价特性，在景气变化阶段有助于判断市场预期并寻找错误定价以优化组合调仓。通过全面考虑盈利驱动、估值变化以及不同资产间的相关性，构建更为精细的风险管理策略。
Q：在当前的资本市场中，定增与IPO相比有何特点，以及为何再融资会被看作是比IPO更为重要的投资方向？从历史数据来看，定增市场经历了怎样的周期变化？
A：定增相较于IPO，在市场上的表现更为稳定且具有优势。在融资比例上，定增有明确的比例阶段划分，如3比1、8比1等，并且在不同的市场周期中扮演着不同的角色。IPO曾被暂停过，但再融资从未停止过，这主要是因为再融资市场的总额度远高于IPO，且其在整体金融市场中的地位至关重要。定增市场经历了五个发展阶段，从萌芽、起步到爆发、成长、规范与调整，再到重启与重塑。目前正处于高质量发展阶段，平均每个周期大约四年。从2012年到2016年，再到2018年至今，每次从谷底回升都需要大约四年时间，显示出强劲的生命力和持续性。
Q：最近两年国家在定增和再融资方面的政策取向是什么样的？
A：过去两年，国家在定增和再融资方面的政策非常克制，体现出对中国股市的呵护。但从四年周期来看，随着政策逐渐放宽以及今年的消息透露，再融资扩容已成必然。这意味着股市的盛宴可能才刚刚开始，远未到达顶点。
Q：财通基金在不同阶段是如何参与并推动定增业务发展的？财通基金在定增业务上有哪些独特优势和策略？
A：财通基金在各个阶段都有标志性事件发生，例如在2013年完成了第一支定增产品——包钢股份的定增投资，并在之后的市场回升中取得了10%的收益。在2015年发行了首批定增公募基金，尽管在股市最高点发行，但一年半后打开时净值仍保持正增长。此外，在创新阶段，财通基金率先提出并实施了量化投资技术和金融衍生品的应用，以及推出了流动性受限资产的估值指引，在行业内处于领先地位。财通基金历经多年发展，现已具备从1.0到8.0的成熟服务体系，能够满足不同层次客户的需求。在产品方面，不仅有传统的定增投资策略，还开发了多头精选、多头组合、ETF定增、定增量化对冲等多种策略。同时，财通基金注重稳健经营，拥有丰富的市场经验和应对突发状况的能力；追求卓越，乐于分享研究成果，致力于提升整个定增投资市场的水平；并且具备专业的项目管理团队和金牌服务，确保在任何市场环境下都能提供精准的投资操作和服务。
Q：2025年的定增市场是否容易做，以及其与哪些因素强相关？
A：2025年定增市场的难度较大，表现为平均收益率虽有30%以上，但折扣较低，仅在86到87折附近。这主要是由于供给维持低位而需求旺盛，尤其是国资、银行理财子和险资等主体增配权益，导致供求关系紧张。此外，政策变化和权益市场波动也是定增市场的重要影响因素，政策调整会影响定增规模，而权益市场的低迷时期通常伴随着监管对IPO和再融资的限制，从而影响定增发行。
Q：询价转让如何与定增进行对比，并为何可以视为定增的良好补充？
A：询价转让与定增的不同之处在于股份性质（老股转让 vs 新股发行）、发行规模（中位数1.5亿 vs 7.25亿）以及冲击程度等方面。尽管两者存在差异，但关键相同点在于折扣水平相近（约8-9折）和锁定期相似（通常为六个月），并且在过去一年中，询价转让的加数和规模增长迅速，已接近甚至超过定增，因此成为定增投资的良好补充。
Q：对于未来定增和询价转让的发行状况预判如何？
A：预计2026年定增发行将出现复苏，预案加速和过会家数相较于2024年有翻倍增长，预示着约有150到200家定增项目可能发行。而对于询价转让，由于其与新股供给密切相关，预计未来1到2年内，科创板和创业板的大扩容阶段将释放出大量旋转供给；同时，行业行情向好、居民收入预期改善以及核心企业融资需求增加等因素也可能推动旋转市场供给保持在一个不错的水平。
Q：2024年9月以来，市场牛市或结构牛市的主要变化体现在哪些方面？
A：市场牛市或结构牛市的变化主要体现在两个方面，一是盈利端的变化，即有AI产业革命的推动；二是估值端的变化，包括高层对流动性的支持、对经济长期通缩螺旋预期的改观以及中美关系的修复，这些因素共同推升了市场整体风险偏好的提升。
Q：财通基金的范畴资产投资框架是怎样的？
A：财通基金的范畴资产投资框架的核心是权益资产，尤其是在权益类资产表现好的年份会有较大收益。同时，由于折扣的存在，它提供了较强的安全边际。在投资过程中，我们会综合考虑折扣、择时和择股三个要素，动态调整，并注重组合折扣和安全边际，以及发行点位等要素。在择时上遵循逆向投资原则，在行业选择上关注景气反转和周期变化，并以人气和安全边际为导向选择个股。
Q：如何在长期维度上考虑择时投资定增？
A：长期择时投资定增时，我们需要关注市场处于波动中枢的位置，即长期GDP增速或万德全A的EPS增速所形成的斜率以下区域，这些位置通常为较好的定增投资时期。通过量化数据回测发现，在这些周期之后的1-2年内，定增的年化收益率往往比市场平均收益率高出5-10个百分点。但在牛市中后期或市场极度火热时，应适度规避风险或采取对冲策略。
Q：对于定增投资，财通基金有什么看法和策略？
A：定增是一种适合长期投资、分散投资和滚动投资的重要工具，尤其对于特色资产而言，其存在一定的长期投资价值。虽然从短期考核周期看，可能需要做一些风险规避措施，但在市场犹豫不决时坚持做多，在人声鼎沸时保持清醒。此外，财通基金每年会发布定增市场全景报告，为市场参与者提供决策参考。
Q：关于财通基金的发展历程和特色资产布局情况如何？
A：自2020年再融资新政以来，财通基金每年发布定增市场全景报告，已成为国内定增市场的重要决策工具。公司历经15年发展，积累了丰富的实践经验和深度思考。未来，财通基金将继续深耕特色资产领域，把握核心机遇，提供有温度的金融服务，并致力于打造特色鲜明、多元芳、客户信赖的一流资产管理公司。
Q：在2021年3月份以后，为什么库存开始累积并出现量价齐升的过程？
A：这是因为企业老板感受到生意非常好，开始加大产能和产量，提升产能利用率，导致库存上升。同时，在这个过程中，价格上涨也反映了库存累积是一个良性、正反馈的过程，即量价齐升，对应周期股主升浪阶段。
Q：到了2021年11月底，库存还在上升但价格停滞不前的原因是什么？
A：当时企业老板依然乐观，继续扩大生产，但需求并未同步增长，出现了被动补库的局面，即库存上升而价格未涨。
Q：产能过剩压力显现后，企业如何应对？
A：当所有产能投入市场后，产品卖不出去，企业只能打折降价销售，形成去主动库存阶段，经历了一个价格下滑和库存减少的过程，这个过程在中国经济中尤其明显，持续了三年。
Q：当前库存周期为何处于底部，并可能成为新一轮周期起点的原因是什么？
A：经过三年主动去库，目前库存周期已接近底部，许多产能已经得到充分释放。如果需求端稍有复苏，供给侧改革带来的紧绷格局将使得商品价格有上涨可能，因此明年可能是新一轮周期的起点。
Q：供给侧逻辑的重要性体现在哪些方面？为什么认为明年的供给侧逻辑较为确定？
A：从2016年开始，供给侧变化对中国周期行业影响显著，例如供给侧改革、棚改货币化政策、双碳政策等都对大宗商品价格产生重大影响。而当前反内卷政策也可能成为新的供给侧逻辑，只要需求边际回暖，紧绷的供给面将有利于涨价。从上中下游分别看，上游资源品供给已非常紧张，资本开支增速、在建工程增速及固定资产增速均表明中游制造业产能可能在当前处于底部。横向比较显示，目前供需格局优于十年前，为明年涨价奠定了基础。
Q：国外和新兴国家的需求情况如何？
A：美国制造业景气度提升，AI投资对GDP贡献增加，拉动相关制造业需求；新兴国家基础设施薄弱，加上产能转移，对中国基建和制造业出口带来机会。国内外需求均有望在明年向上。
Q：国内的需求情况及未来规划有何特点？
A：国内明年是十五规划开局之年，历史上每逢六和一的年份，基建和固定资产投资会有向上脉冲的现象，因为新开局时项目多、资金充足，落地项目速度和概率增大，这将对国内固定资产投资和制造业回升产生利好影响。
Q：全球降息周期对全球经济和制造业有何影响？
A：全球进入降息周期后，除了美国和中国外，其他国家也纷纷跟进降息，这将带动全球制造业PMI上升，整个周期品会面临复苏过程，对明年周期行情无需担心。
Q：2026年哪些行业受益于AI技术的发展？
A：有色行业将受益于AI技术发展，特别是铜的需求将受到显著拉动。通过测算，AI对电力系统建设和服务器需求的铜消耗量分别带来约6万吨和0.3吨的增量需求，使得2026年至2030年AI对铜的复合增速贡献0.7个百分点，累计增长3.8个点。
Q：AI对铝需求有何影响？
A：类似地，AI技术也会对铝需求产生积极影响，单G瓦电网改造需求可带来约7万吨的铝需求增量，每年对铝的复合增速贡献接近0.2个百分点。
Q：电解铝供给端的情况如何？
A：电解铝供给端由于我国对产能严控以及海外建设受限于电力不足等问题，整体供给收缩明显，导致2024年过剩11万吨，而在考虑AI需求后，供需缺口将进一步扩大，铝价有望继续上涨。
Q：储能对碳酸锂需求的影响是什么？
A：储能行业的快速发展将带动碳酸锂需求快速增长，但考虑到碳酸锂资本开支下滑及扩产周期较长，到2028年可能面临供应紧缺，届时碳酸锂价格将出现明显上涨趋势。
Q：对于化工行业的有机硅有哪些观察？
A：有机硅价格已跌至较低位置，尽管地产需求占比下降，但新能源车、机器人及AIDC等领域的需求增长迅速，有机硅需求预计有20%增速。同时，供给端因高成本及欧洲产能退出等因素，有机硅存在较大涨价机会。
Q：为何重视周期研究并看好明年周期行情？
A：产能周期已至底部，企业扩产意愿低，加上反内卷政策的影响，产能趋于稳定。明年海外降息、中美库存周期同步上升以及新兴国家基建需求增加，将共同推动全球需求增长，因此供需两方面因素结合，明年涨价行情相对确定，看好有色、化工等行业的细分品种机会。
Q：在新消费时代下有哪些投资机会？
A：在新消费时代，重点关注三类消费股投资机会：一是符合中国人口变迁带来的新消费需求，如关注老龄化、少子化背景下崛起的银发消费、品质消费等；二是围绕主力消费人群画像变化，关注90后、00后消费趋势和偏好；三是开拓海外市场，关注具有高附加值、品牌化能力和全球竞争力的企业。
Q：在当前环境下，我们应关注哪些具备出海能力的公司？
A：我们应关注具备产能出海、技术和品牌出海以及文化出海能力的公司。这些公司不仅要有构建国际生产能力的基础设施，还要能将微笑曲线从低附加值生产环节向高附加值的研发设计、品牌运营和销售环节转移。同时，通过优质内容供给（如潮玩IP、游戏短剧等）进行文化输出。
Q：在众多出口相关公司中，如何进行排序和配置？
A：首先，根据不同的市场需求进行分类，例如欧美市场消费降级、东南亚市场消费升级、中东北非市场消费普及等，针对不同市场选择对应的品牌和公司。其次，在供给端寻找中国具有优势供给的企业，特别是消费电子、新能源等行业，并关注其平台出海、品牌出海或供应链出海的商业模式及其在当地市场带来的经济、功能和情绪价值。此外，还会关注新技术如AI带来的新供给，特别是具有认知能力的AI终端设备的发展趋势。
Q：医药出海主题中，过去几年股价周期如何演变？
A：过去几年，医药行业经历了上一轮上涨周期（2019-2021年），主要受益于政策免疫赛道和行业高景气度。2020年疫情进一步推动相关抗疫物资需求，带动医药板块大幅上涨。然而，2022-2024年市场开启下跌周期，主要原因包括估值泡沫破裂、抗疫需求消化、医疗反腐及医保支付收紧等。2025年至今，随着国内集采落地、创新和出海带动，医药行业重新进入新一轮成长周期。
Q：创新药领域的发展现状和未来展望是什么？
A：创新药领域经历了BD交易火热带来的海外价值重估，中国创新药研发实力增强，BD金额大幅增长，中国在全球占比接近一半并超越美国。创新药进入BD2.0时代，即需要更多确定性的驱动，如三期临床数据的读出将提升上市确定性，成为股价上涨催化剂。未来还有BD3.0时代，即药物海外上市并形成销售，企业获得销售分成，有望出现全球性大公司。同时，小核酸药物作为第三次药物革命，具有精准、副作用小及长效等特点，市场空间有望在未来五年内从不到100亿美金增长到500亿美金，中国企业在此领域有望获得海外大药企的认可，带来重要的BD机会。
Q：集采后对国产高耗材企业的影响如何？
A：集采后，国产高耗材企业如神界和外周的龙头公司收入利润增速大幅提升，业绩进入高增长状态。这表明集采对于这些依赖进口的高耗材企业而言，原先的利空因素实际上已经释放完毕，并开始体现出集采带来的利好。
Q：手术机器人的市场情况如何？
A：全球手术机器人的市场规模预计在2024年达到235亿美金，且整个赛道处于高增长阶段，复合增速约25%。其中，美国市场份额最大（55%），中国市场份额较小（5%）。中国本土的手术机器人龙头公司在做出海战略后，新增订单已位列全球第二，其市值远低于美国龙头公司，但增长势头强劲。
Q：AI技术能否为医疗器械板块带来新的发展动力？
A：AI技术可以深度融入医疗健康领域，解决诸多痛点，例如通过AI辅助B超实现更准确的诊断，或结合数字病理切片提高肿瘤诊断效率。此外，AI与手术机器人的结合有望大幅提升手术精度和安全性，未来潜力巨大。同时，AI智能穿戴产品也将在人口老龄化趋势下保持快速增长。
Q：脑机接口技术有哪些应用场景及前景？器械领域的其他新技术有哪些值得关注？
A：脑机接口技术分为非侵入式、半侵入式和侵入式三类，应用场景各异，从消费级应用如通过意念控制家电、游戏设备等，到医疗级应用如治疗癫痫、帕金森病等，再到恢复高位截瘫患者的运动功能等。不同类型的脑机接口技术有望在未来逐步实现商业化落地。器械领域的新技术如PFA技术和RDN手术备受瞩目。PFA技术在房颤治疗领域具有极高安全性，手术时间短，麻醉要求低，正经历海外市场爆发式增长，中国已有多个医疗器械公司获批并抢占市场份额，未来可能出海。而RDN手术是一种微创疗法用于治疗高血压，无需开刀或终身服药，一次手术即可长期受益，已获得美国医保支持，中国也有国产产品跟进，具备反向出口欧美市场的潜力。
Q：科技板块相较于其他市场的表现，背后有什么基本面支撑？
A：科技板块的表现优于全市场，主要是由于科技板块的ROE（净资产收益率）出现了明显的提升。这个提升不仅带动了科技板块内高增长公司的增多，而且根据一致预期，26年高增长的板块数量可能会比25年更多，预示着市场将延续25年的基本面良好状况。
Q：当前市场的估值水位处于何种状态？
A：目前市场的估值水位相对合理且略偏低。从股债收益比来看，尽管25年底的数值处于历史高位，但整体利润环境的下降使得估值水位仍保持在一个合理水平。与全球市场估值比较，我国市场估值也处于历史平均水平偏下的位置。
Q：外资对于A股的态度如何？
A：外资在25年下半年开始逐步流入A股，结束了过去三年持续流出的情况。外资流入反映出对我国经济基本面改善的信心增强，同时也印证了市场对于中国经济状况和发展趋势的信心增强。
Q：对于未来政策态度及经济增速有何预测？
A：根据上个月经济工作会议的定调，预计未来政策将保持与25年类似的态度，不会进行强刺激，但在结构上会进行调整，更侧重于科技类投资，房地产的关注度则相对较低。
Q：财政政策和PPI走势有何影响？
A：财政政策方面，以旧换新的补贴呈现下降趋势但仍有一定托底作用，赤字率在经过上升后预计明年不会过高，政府投入杠杆率不会明显加大。反内卷政策有望带来PPI企稳，进而推动传统产业利润稳定甚至增长。
Q：科技投资和出海方向对A股盈利环境的影响是什么？
A：科技投资热情持续较高，资本开支负值区间有所改善，供给约束为未来PPI改善奠定了基础。同时，科技领域的投资和国产替代方向取得明显效果，不仅在国内市场表现强劲，在国际市场上也参与激烈竞争。出海方向成为传统产业的必选方向，海外布局将有助于提升企业利润，且出海趋势在未来一段时间内将持续。
Q：在2026年，我们如何薄化投资前景并形成清晰的投资参考？
A：接下来我们将请来财通基金副总经理、权益投资总监金子才总，他将分享主题为“AI潮起长头正当时”，基于对A股产业变迁的机遇进行深度分析，并指导我们如何把握未来投资方向。
Q：为什么选择以“AI潮起长投正当时”作为报告主题？
A：我们自2023年起就对AI领域高度关注，而“AI潮起”这一提法已不太符合当下的潮流趋势。因此，我们更强调“长投正当时”，重点分享AI领域的长期投资价值和机遇。
Q：报告将从哪些部分进行阐述？
A：报告将分为四个部分：首先回顾和展望国内经济状况；其次更新大家关于AI在美国的最新进展；第三部分分析当前市场结构及我们的看法；最后展望未来AI领域的长期发展空间。
Q：国内经济状况如何，以及对未来的展望是什么？
A：目前地产和基建对经济增长的拉动作用相对疲软，财政支出有所增加。房地产销售面积和价格显示，过去几年增速放缓，但预计未来地产对经济的拖累作用会逐渐减少。同时，出口增速也呈下降趋势，而消费端虽有提振政策，但效果一般。制造业去库存接近尾声，预计2026年将有所表现，PPI跌幅有望收窄甚至转正。
Q：AI在美国的具体影响有哪些？
A：AI在美国的应用正在导致就业市场的结构性失衡，新东新增非农就业人口呈趋弱状态，部分原因在于AI技术的加速渗透带来的替代效应。这不仅造成失业率上升，薪酬增速下滑，还影响到美国服务行业，尤其是消费服务业，导致个人商品服务消费支出增速放缓，进而使得通胀压力减轻。
Q：对于美国经济和AI发展有何悲观或乐观的看法？
A：尽管面临阵痛，但我们并不悲观，因为历史上每一轮技术革命初期都会伴随着类似的挑战。AI作为高效率的生产力工具，其投资渗透将逐渐扩展到其他制造业领域，如数据中心、建筑业等，预计会拉动北美GDP增长，呈现新旧动能转换阶段，这一趋势可能持续三五年甚至更久。
Q：对于当前市场整体的看法如何？
A：在这一轮牛市中，我们从2024年开始坚定看好整体市场的上行。尽管AI行业估值并未迅速到达预期高位，反而保持在一个合理区间，这超出了我们的预料。这一意外状况使得我们在调整组合时面临挑战，但同时也意味着还有更多机会等待发掘。
Q：A股市场为什么对于新股或者有基本面的产业趋势股票在不同年份的行情存在分歧？
A：主要原因是A股过去未曾经历过像当前这样的基本面行情，即公司每年都能兑现高速增长的预期。传统上，A股市场普遍存在“三年一轮换”的现象，即如果前两年表现较好，第三年可能就会变差，导致投资者对未来的持续景气度持有担忧。
Q：过去产业趋势型股票（例如光伏和新能源材料）的发展节奏是怎样的？
A：在过去，这些行业在初期（如光伏行业的元年2020年）以未来的景气度为主导，股价容易炒高，形成“第一年炒预期”。随后一年（2021年）享受量价齐升的行情，即“第二年炒业绩兑现”。而到了第二年产能大幅扩张后，市场价格开始回落，资本市场通常会选择这个时候杀估值。
Q：对于算力行业的增长上限以及其与海外供应链的关系有何看法？
A：算力行业的增长上限目前尚无明确判断，尤其是AI领域，其长期增长空间可能比传统成长行业大得多。与海外供应链的关系上，目前行业呈现出高确定性和低价格敏感度的特点，这主要源于海外供应链对产品品质与稳定性要求严苛，同时技术迭代快速，新供应商难以迅速跟进现有供应商的步伐，从而形成了一定的壁垒和稳定的供应链格局。
Q：为什么海外供应链能在高增长时代保持稳定的供应商群体，没有出现明显的格局恶化情况？
A：主要有两个原因：一是海外供应链对供应商的产品品质和技术稳定性要求极高，对价格相对敏感度较低；二是由于技术迭代迅速，能够跟上创新步伐的供应商较少，保证了供应链的稳定性。在当前景气高增阶段，拥有稳定供应链的厂商不易被取代。
Q：海外市场敞口对上市公司基本面弹性的影响如何？
A：拥有较高海外收入占比的公司通常展现出更强的基本面弹性。随着全球化进程加深，出海战略已成为决定上市公司利润增长和基本面弹性的关键变量之一。在投资布局上，看好具备长期出海成长潜力的公司，并强调站在未来三年、五年视角去审视科技股或成长股的投资价值。
Q：当一个应用用户数快速爆发时，是否应纠结于它是否盈利？
A：当一个应用用户数快速爆发且收入预期持续增长时，纠结其当前是否盈利并无意义。例如海外某头部公司在2025年初的周活跃用户数为3亿不到，年底增长到了8到9亿。同时，其收入预期从2023年的B0增长到2024年的4个B0，再到2025年的13个B0，直至2026年的30个B0。在这样的增长趋势下，关注盈亏平衡并不重要，因为该应用可能在未来几年内通过流量入口和平台入口实现盈利。
Q：在当前阶段，投资者应该关注什么重点内容？
A：投资者不应关注短期盈亏平衡，而应关注用户数的增长趋势，确保柱状图持续向上增长。尤其对于头部AI厂商，其订阅收入是一个重要的增长点，并且未来通过agent、电商购物集成等方式可以实现商业模式和盈利。
Q：AI模型厂商未来的发展趋势及增长空间是什么？
A：未来AI模型厂商将布局多个领域，如短视频、搜索引擎和交互式AI辅助内容，并且随着与电商集成的推进，通过抽成和广告等方式获得收益。此外，随着模型范式的变化（预训练到后训练、思维链后训练），对 tokens 的需求量将大幅增加，这将带来算力需求的增长空间。
Q：AI模型训练对算力需求的影响有哪些？
A：随着AI模型从预训练阶段向后训练、思维链后训练过渡，对算力的需求显著增大。比如，思维链训练要求模型不仅给出答案，还要解释逻辑，这使得训练过程中模型需要处理更多 tokens，导致算力需求大幅度增长。未来类似agent这样的智能体时代，算力需求可能会是当前的10到15倍甚至更高。
Q：资产配置在当前市场环境下的重要性和变化趋势是什么？
A：在当前复杂的宏观环境下，资产配置从一到N的跃迁显得尤为重要。告别传统的股债二元配置方法论，转向多元资产配置以应对未来的不确定性。在2026年，可能会更加重视风险预算的考量，并且越来越多高净值客户和机构客户寻求多元化资产配置以抵御变化。
Q：在当前市场环境下，你们的投资策略有哪些新的变化？
A：我们当前的投资策略注重因子共振，尤其是在周期品和科技方向上捕捉弹性方向的因子共振。此外，还会关注从贵金属、工业金属到稀有金属、小金属等不同金属类别的因子共振。同时，在因子布局上，我们会做一些右侧交易，并考虑现金流贡献以增强组合稳定性。例如，在固收方面，我们会关注固收资产在2026年可能出现的改善，以及港股红利和内地红利等。另外，在波动力方面，我们会进行对称性专项布局，确保在布局波动率资产的同时进行有效的波动率管理。
Q：财通FOF产品的投资思路与传统FOF有何异同，如何形成资产的共振而不是简单的对齐？
A：财通FOF产品自2023年二季度开始发行以来，起步相对较晚。最初的投资思路主要是优选固收加基金或尝试股票型基金与债券型基金组合，但实践中发现并非最佳策略。我们认识到FOF产品形态的最大优势在于资产配置，因此从2023年下半年开始研究资产配置，并逐渐被越来越多投资人接受。我们的目标是实现绝对收益，尤其在量化背景基础上，通过构建组合长期暴露于经济增长和通胀相关因子上，寻找实现绝对收益的方法和路径。
Q：在当前宏观环境下，大宗商品在资产配置中的角色是什么？
A：在2026年全年，我们倾向于认为大宗商品整体价格重心有机会继续抬升，其中一些品种可能会有较大的波动和上涨空间。大宗商品作为实物类资产，其价格与全球经济状况密切相关，若全球经济复苏，制造业周期向上，大宗商品将受益于全球偏宽松的环境。同时，贵金属等部分品种可能因叙事因素（如美元衰落、通胀担忧）而受到追捧。此外，地缘政治不确定性（如美国关税政策变动、资源国供应干扰等）也可能导致大宗商品价格产生较大波动。因此，大宗商品在大类资产中可能扮演守正的中军以及突破的先锋角色。
Q：在2026年，债券是否仍然是资产组合中稳固其余资产的压舱石，还是可能带来惊喜？
A：债券在过去的长牛行情中确实扮演了压舱石的角色，提供了稳健的收益和较低的波动率。然而，在2024年三季度国债利率跌破2后，这一情况发生了变化。当时市场普遍接受债券是低赔率高胜率的资产，但随着利率下行导致波动加大，这一观点被打破，债券市场出现较大调整并进入震荡状态。
Q：现在低收益的固收类资产是否还有存在的必要？
A：固收类或纯债类资产不仅有存在的必要，而且在全球范围内依然具有重要作用。从成熟的资产管理框架来看，固收类资产通常需要占据资产配置的一半或以上。在国内，尽管面临赎回压力，但资金并未全部转向权益类基金，而是流向了固收加基金（如二级债基），并且增长势头强劲，显示出风险偏好的逐渐过渡。
Q：对于今年固收市场的看法如何？
A：今年对于固收市场的体感可能比去年更好，尤其是在绝对收益上。目前利率水平回归到一个合理区间，短中短久期信用债品种能够为客户提供确定性和增强收益。相较于货币基金，固收类产品既能提供流动性又能增强收益，在资产配置中起到了一定作用。
Q：对于当前纯债策略是否应悲观并延续熊市的观点？
A：不认为债券市场会继续熊市，因为债券估值已经回归到相对合意的位置，同时宏观经济正在从投资主导型向消费主导型过渡，产业周期、出口韧性以及消费复苏等因素支持债券市场出现结构性机会。在当前市场背景下，可以结合小周期和风险事件进行波段交易和风险管理。
Q：除了已讨论的资产类别外，如何挖掘其他优质资产并做好动态调整和风险管理？
A：首先，将财通基金内部的产品转化为投资者个人持有的组合，围绕周期和科技主线进行配置，并关注红利、新消费、创新药等方向。此外，还会深入挖掘全市场资产，寻找能与现有产品形成共振组合的标的，从而满足不同投资者需求。
Q：如何在各国权益市场中挖掘优秀权益资产并做好风险管控？
A：在各国权益市场中，主要通过寻找经济增长的代理变量来挑选股票市场，如美国、中国、日本、德国、印度和香港这六大市场，它们覆盖了全球近70%的GDP。通过深入研究这些国家的经济数据和公司基本面，以发掘各国的优秀权益资产，并采取严格的风险评估和管控措施。
Q：在众多经济体之间进行比较，如何处理不同国家资本市场构成的差异性，从而进行有效的资产配置（SAA）？
A：这是一个所有资产配置人员都会面临的问题。我们倾向于摒弃传统的量化方法，转而关注时序上的比较，构建一些有效的时序因子，类似CTA策略，通过量价指标衡量这些因子，并以此为依据在不同国别间分配权益和权重。
Q：固收加产品的具体执行和资产配置上，有什么可以参考的地方吗？
A：固收加产品从需求推动产品出发，我们会根据不同负债端定制能提供确定性风险收益比的产品。在资产配置上，采用自上而下到自下而上的投资框架，其中固收部分追求确定性收益，权益部分则以A股为主，我们会清晰定义这两部分资产的作用，并通过久期配置和其他固收策略对冲交易增强和行业暴露风险。
Q：对于固收加产品如何控制回撤，以及资产配置时如何平衡回撤与上涨空间？
A：我们致力于在投资前就预估市场风偏对标的可能影响，设定合理的回撤阈值。同时，在每个标的上深耕研究，寻找景气爆发点，确保回撤与上涨空间具有明显的不对称性，从而在产品中叠加各类资产，让客户了解承受回撤后可获得的修复潜力。
Q：成长风格是否为短期交易性阶段还是市场风格切换？
A：我们认为当前成长风格行情是去年风格延续，但市场整体活跃度较高，风格切换可能在春节后发生。2024年可能偏向于盈利能力较好的中型行业龙头股票。建议积极布局权益类资产，采取相对均衡配置策略，避免追求单一赛道超额收益。
Q：在2026年，保险行业对于权益增配的方向和约束条件是什么？
A：2026年，保险公司面临两个主要的政策约束条件。首先，是偿付能力监管体系，尤其是寿险公司，在保费快速增长时，偿付能力会下降，如果此时增加权益投资比例，将对资本占用更大。其次，是资产负债管理的要求，包括成本收益匹配、期限匹配和现金流匹配。在当前低利率环境下，寿险公司的偿还能力面临挑战，需要通过资本补充来应对，并且在资产配置上需考虑现金流匹配的压力。
Q：新的会计准则对保险行业资产配置有何影响？
A：根据财政部的要求，保险行业将在2026年实行新会计准则（IFRS9），这将对风险资产定价、减值以及可供出售资产重新定义，特别是强调高股息资产和稳定收益政府债券的重要性。因此，保险公司可能会继续配置高股息资产以平衡财务报表，但同时也受到监管提出的长期考核机制的约束，这可能限制了权益类资产的增配空间。
Q：全球当前处于高股息加低增长环境，这对当前中国资产定价逻辑有何影响？
A：全球范围内，资源和科技AI领域是主要领涨板块，反映出低增长的整体环境。在这种背景下，稀缺的高增长资产获得了更高的定价。对于2026年的市场走势，预计稀缺高增长将继续受到青睐，而低增长资产可能难以找到更多的广谱意义上的高增长机会。不过，对于低增长资产是否有可能转化为高增长，需要进一步跟踪观察。
Q：十年一轮回的说法是否适用于A股市场？
A：A股市场的牛市周期并不严格遵循十年一轮回的规律，牛市持续时间和驱动因素多样，有时是估值驱动，有时则是供需两端共同作用。投资时应关注基本面变化，而不仅仅局限于固定的时间周期。当前这轮牛市是否能走得更长一些，取决于基本面的支持程度，且A股通常领先于基本面变化，股价调整往往早于基本面确认，因此市场表现复杂多变，不宜简单套用固定周期模型。
Q：这一轮牛市相比之前几轮有什么区别？
A：这一轮牛市中，主线的维持时间更长，且监管层对市场的呵护起到了关键作用。在市场出现过热迹象时，监管及时降温和降温，避免了行情全面脱离基本面的非理性上涨，有助于市场进入慢牛阶段。此外，与2020年全面性牛市相比，本轮牛市中权益市场的销售热度和渠道活跃度虽不及前两年，但海外收入占比提升，尤其是新兴产业如AI等在全球共振下，利润结构和收入结构发生了翻天覆地的变化。
Q：这轮牛市与之前牛市在利润结构和收入结构上有何不同？
A：在过去的牛市中，利润结构以内需为主，如房地产、基建消费或互联网加创业板等。而在当前这轮牛市中，海外收入占比显著提升，目前约有四分之一的收入来自海外，且海外收入毛利率更高。同时，新兴产业利润贡献大幅增加，从十年前的二八开变为如今的四六开，甚至更进一步，传统内需型行业的利润占比降至四成左右，而新兴产业占比达到六成，其中更多依赖全球共振的先进制造业。
Q：对未来几年A股市场的整体判断如何？
A：预测2026年A股上市公司利润将出现回升，经历了一个从地产、消费、基建到新兴产业利润贡献变化的过程。同时，对于债券和股票市场的配置策略，需灵活应对市场节奏，抓住大类资产布局机会，实现超额收益，并保持对股票市场的积极看多态度。
Q：对于2026年A股市场的核心策略展望是什么？
A：核心词是“很有希望走慢牛”。随着监管政策、市场行为及资金行为的变化，尤其是适时适当的降温措施，预计2026年能够走出慢牛行情。
Q：如何看待当前市场的强度和速度？
A：当前市场呈现出更快、更好、更强的特点，成交量放大速度、风险偏好提升以及资金对权益市场的接受度增强，都表明市场正迎来一个更快速、更全面的结构性牛市，未来行情级别有望进一步提升。
